Una política monetaria equivocada puede dificultar el ajuste fiscal

Vale la pena reevaluar la política monetaria de los dos últimos años.

Hoy es lugar común sostener que el insuficiente ajuste fiscal ha sido uno de los factores que impidió que la política monetaria lograra derrotar a la inflación. Esto es cierto y el gobierno tiene que hacer todo lo que esté a su alcance para acelerar el ajuste fiscal. Sin embargo nadie parece advertir que la política monetaria, en lugar de ayudar al ajuste fiscal, puede haber contribuido a dificultarlo.

En este post señalo dos errores iniciales en diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016 y una estrategia monetaria y de administración de la deuda pública equivocada a lo largo de todo el período diciembre de 2015 hasta abril de 2018. No lo hago para enrostrar fallas cuyos efectos ya son irreversibles, sino para evitar que estos desaciertos se repitan en el futuro. Los acontecimientos cambiarios y financieros del mes de mayo, han creado situaciones muy parecidas a las que en diciembre de 2015 llevaron a aquellos errores.

Si no se cambia la estrategia monetaria y de administración de la deuda pública, será prácticamente imposible que el Ministerio de Hacienda logre proyectar un ajuste fiscal suficiente como para satisfacer los límites que solicitará el FMI en el proceso de negociación en marcha. La razón de esa imposibilidad, radica en el hecho de que de continuar hacia el futuro con el mismo tipo de política monetaria y de administración de la deuda pública, el déficit aumentará no sólo por el gasto primario excesivo de la Nación y de las provincias sino porque será la política monetaria la que provoque aumentos del déficit fiscal.

Los dos errores iniciales tienen que ver con la secuencia. Fue equivocado no haber ajustado las tarifas antes de eliminar el cepo cambiario. El atraso tarifario tenía efectos mucho más perversos que el eventual atraso cambiario. Esto se explica porque el atraso tarifario obliga a pagar subsidios económicos que aumentan significativamente el déficit fiscal.

Era imposible implementar simultáneamente una devaluación y un ajuste completo de tarifas, porque de hacerlo, el resultado hubiera sido un “Rodrigazo”. Se debía elegir la mejor secuencia. Lo lógico era hacer primero el ajuste de tarifas, porque hubiera contribuido inmediatamente a reducir el déficit fiscal y además, la magnitud de ese ajuste, antes de una devaluación, hubiera sido menor que el que de otra manera quedaba pendiente si se postergaba para después de la reunificación y liberación del mercado cambiario. El atraso tarifario se hace más gravoso si se deja para hacer después de que se ha ajustado el tipo de cambio.

El mayor desacierto de política monetaria y de administración de la deuda pública del período más largo diciembre de 2015 a abril de 2018, fue la colocación de LEBACs fuera del sistema financiero y de haber financiado un aumento de 30 mil millones de dólares de reservas externas con ingresos de capitales a 30, 60 y 90 días.

Esa estrategia de acumulación de reservas externas sometió al país a un riesgo desmedido de reversión de ese flujo de capitales, sobre todo cuando el Banco Central no estuvo dispuesto a devolver esas reservas ante la decisión de buena parte de esas capitales golondrinas de retirarse repentinamente del país. ¿Para qué sirven las reservas si ante una salida de capitales que crea excesiva volatilidad y produce una devaluación desestabilizante, ellas no se van a utilizar?

Usarlas con cuenta gotas, llevando a los operadores a pensar que el Banco Central iba a limitar su intervención muy pronto, lo único que consigue es alentar más fugas. Esto es lo que ocurrió a lo largo de mayo hasta que finalmente el Banco Central decidió hacer una oferta casi ilimitada de dólares a 25 pesos.

Lecciones de la experiencia de diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016

Condicionados por las promesas de campaña, los dos principales errores iniciales, desde el punto de vista económico, fueron los siguientes:

Haber eliminado el cepo (es decir, los controles de cambio) en diciembre de 2015, con lo que se produjo una devaluación inicial del peso de 9.8 a 14 pesos por dólar en diciembre y a 16 pesos por dólar a fines de febrero. Esa devaluación obligó, a lo largo de los próximos seis meses a pagar 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares oficiales futuros a precios que aumentaban alrededor del 3% mensual hasta junio de 2016.

No haber ajustado las tarifas de los servicios públicos, en particular los de la electricidad y gas al comienzo mismo de la gestión, previa organización de los mercados mayoristas de la electricidad, el gas y el petróleo con libre comercio, tal como lo contemplan las leyes respectivas (vigentes, pero que fueron suspendidas en su aplicación a principios de 2002). Por supuesto, era necesario aplicar una tarifa social para todo el que mereciera seguir recibiendo un subsidio, pero esa tarifa social se tenía que direccionar con precisión y se debía dejar una puerta abierta para que usuarios que consideraban que les correspondía y no la hubieran recibido, pudieran hacer el reclamo correspondiente.

De haberse hecho estos ajustes antes de junio de 2016, hacia el segundo semestre de ese año el déficit fiscal primario podría haber bajado en 3% del PBI (los subsidios eran 4% pero había que contemplar un 1% del PBI para financiar la tarifa social).

¿Qué hubiera pasado si se postergaba la eliminación del cepo hasta el 1 de julio de 2016, cuando ya no existieran diferencias de cambio a pagar a los compradores de dólares futuros?

Con la rápida normalización de la relación financiera con el exterior que se logró arreglando con los holdouts en cuatro meses, el precio en dólares de los BONAR 24 subió 16 % y el Banco Central acumuló reservas por 6.000 millones de dólares. Si no se unificaba el mercado cambiario, esas reservas no habrían entrado por el mercado oficial sino por el de contado con liquidación, de manera tal que el aumento del precio en dólares de los bonos argentinos y esa entrada de fondos al país, hubiera hecho desplomar el precio del dólar contado con liquidación. Hacia el 30 de junio de 2016, ese precio no hubiera estado alejado del precio del dólar en el mercado oficial en más de un 20%. El precio en el mercado oficial (de haberse seguido con una devaluación del 3% mensual para no alejarlo de los precios a los que habían sido vendidos los dólares futuros por el gobierno anterior) hubiera sido 12 pesos. Por consiguiente, la unificación del mercado por eliminación de los controles de cambio a partir del 1 de julio hubiera ubicado el precio del dólar único y libre en no más de 14 pesos.

La otra ventaja de haber seguido esta estrategia es que se habría evitado aumentar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema bancario en 150 mil millones de pesos. Esta colocación de LEBACs fue necesaria para reabsorber la emisión monetaria originada en el pago de los 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares futuros, más 90 mil millones de pesos para comprar los 6 mil millones de dólares en que aumentaron las reservas. Esa emisión no hubiera existido si se difería el levantamiento del cepo hasta el 1 de julio y se dejaba entrar a los capitales por el contado con liquidación en lugar de exigir que lo hicieran por el mercado oficial, como lo había venido exigiendo el gobierno de Cristina Kirchner.

¿Cuál hubiera sido la inflación en el primer semestre de 2016 si en lugar de producirse la devaluación de diciembre de 2015 por eliminación del cepo, se hubiera producido el ajuste completo de las tarifas atrasadas durante ese semestre?

Seguramente hubiera sido bastante menor que lo que fue, porque antes de la devaluación, la eliminación completa del atraso tarifario no habría agregado más de un 1% mensual a la tasa de inflación promedio, llevándola del 2% mensual de 2015 al 3%, en lugar del aumento del 4% mensual que resultó del salto devaluatorio de diciembre y su traslado a precios. Lo paradójico es que postergando la salida del cepo hasta julio y eliminando gran parte del atraso tarifario a lo largo del primer semestre, el tipo de cambio real, el 1 de julio hubiera sido el mismo en los dos escenarios. Porque ese día el precio del Dólar en el mercado que se había unificado en diciembre, fue de 16 pesos. Ese precio, deflactado por la diferencial de inflación con el escenario de postergación de la eliminación del cepo, equivale a los 14 pesos en que se hubiera ubicado el precio del dólar único y libre a partir del 1 de julio si la eliminación del cepo se hubiera diferido hasta ese día.

De no haberse cometido estos dos errores iniciales, el Banco Central podría haber anunciado el mismo 1 de julio, junto con la eliminación del cepo, la puesta en marcha de una política monetaria de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés de las LEBACs o de los pases, pero absteniéndose de colocar nuevas LEBACs fuera del sistema financiero. El anuncio de una política monetaria de metas de inflación con un déficit fiscal reducido en 3% del PBI, tenía muchas más chances de arrojar buenos resultados que con un déficit fiscal como el que se mantuvo a largo de todo el año 2016, prácticamente igual al del año 2015.

La política de metas de inflación que en la práctica aplicó el Banco Central durante 2016, 2017 y los primeros cuatro meses de 2018, debió convivir con un déficit fiscal primario de la Nación del 4% del PBI, que sumado al de las provincias y a los intereses pagados por la deuda llevaron el déficit fiscal total al 7% del PBI en el año 2016, sin que haya podido bajar significativamente en 2017.

Lecciones de la experiencia de los dos primeros años de política monetaria

Haber acumulado 30 mil millones de dólares de reservas entre junio de 2016 y abril de 2018 financiadas por entrada de capitales a muy corto plazo (mayoritariamente a 30, 60 y 90 días) que se captaron a través de colocación de LEBACs fuera del sistema financiero, fue un gran error de la política monetaria.

Si el Banco Central consideraba que debía aumentar sus reservas en algún monto predeterminado, debería haberle pedido al Tesoro que, de los dólares que ingresaba para financiar su déficit fiscal, a una parte de  aquellos que no necesitaba para pagos al exterior los mantuviera depositados en el Banco Central. Debió ser el mismo Tesoro quien hiciera colocación de deuda en pesos por los montos necesarios para financiar al menos una parte del déficit que no se paga en dólares. En definitiva, la acumulación de reservas del Banco Central, también habría sido financiada por deuda, pero deuda emitida y colocada por el Ministerio de Finanzas. Seguramente esa deuda no se hubiera concentrado en plazos de 30, 60 y 90 días, sino que hubiera tenido una estructura temporal más lógica, con plazos medios más largos y sin tanta concentración en los plazos cortos.

Financiada la acumulación de reservas de esta forma, el riesgo de salida sorpresiva de los capitales de corto plazo habría sido mucho menor. Financiar reservas por 30 mil millones de dólares a través de LEBACs colocadas fuera del sistema financiero a 30, 60 y 90 días, significó someterse a la espada de Damocles de una reversión repentina de esos flujos, con un peligroso efecto desestabilizante, sobre todo si frente a esa salida, el Banco Central no iba a estar dispuesto a permitir que las reservas así financiadas sean utilizadas para devolver los fondos decididos a irse del país. ¿Qué sentido tiene acumular reservas si en el momento en que deberían ser utilizadas para evitar el efecto desestabilizante de la salida de esos capitales volátiles se decide no utilizarlas?

Hago todas estas críticas no para enrostrar errores cuyos efectos ya no se pueden revertir, sino para prevenir que los mismos desaciertos se pueden llegar a cometer a partir de ahora. Paso a explicar este punto.

Ahora se enfrentan los mismos desafíos que en diciembre de 2015.

Cuando el 30 de abril de 2018 el precio del dólar en el mercado llegó a 21,50 pesos por dólares y los capitales de corto plazo comenzaron a salir por temor a que la moneda se siguiera devaluando, el Banco Central tendría que haber puesto todas las reservas necesarias a disposición de los que quisieran irse a ese tipo de cambio, como finalmente lo hizo cuando el precio del dólar llegó a 25 pesos. Esa acción hubiera impedido que el peso saltara de 21,5 pesos el 30 de abril a 25 pesos apenas veinte días después. Esta devaluación excesiva puede llegar a tener un efecto semejante al que tuvo la devaluación de diciembre de 2015.

La devaluación del Peso durante mayo ha generado un mayor déficit fiscal hacia adelante, por varias razones. En primer lugar, porque aumenta el monto del subsidio que habrá que afrontar por atraso tarifario. Esto es así porque los costos del gas (y por encadenamiento, los de la electricidad) suben en la misma proporción que el precio del dólar mientras que las tarifas pagadas por los usuarios están fijadas en pesos. En otros términos, para terminar de eliminar estos subsidios ahora serán necesarios ajustes futuros aún más elevados que los que habrían sido necesarios si la devaluación extra no se producía.

En segundo lugar, porque gran parte de la factura de intereses del Tesoro se paga en dólares, por lo que el monto en pesos que significarán esos pagos será ahora mayor que lo que se había presupuestado.

Y, en tercer lugar, porque va a ser difícil evitar que los ajustes jubilatorios y salariales no terminen aumentando tanto como la inflación, muy alejado de lo que había sido presupuestado y se planeaba antes de la devaluación.

Para que el Ministerio de Hacienda pueda presentar una propuesta de ajuste fiscal dentro de los límites que se acuerden con el FMI, que seguramente deberán ser inferiores a los originalmente presupuestados para 2018 y también más acotados que lo que se había previsto para 2019, será necesario implementar una política monetaria muy diferente a la que se aplicó hasta abril de este año.

Se tienen que separar nítidamente el ámbito de responsabilidad de la política monetaria del Banco Central y el ámbito de responsabilidad del Ministerio de Finanzas. La primera no debe ser otra que la de la regulación de las variables estrictamente monetarias. La segunda debe abarcar toda la administración de la deuda pública colocada en los mercados de capitales. Saltar por arriba de la trampa creada por las LEBACs ofrece una oportunidad para avanzar rápidamente en esta dirección. A continuación se describe la sugerencia.

El objetivo final es cancelar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema finaciero (stock que asciende a 650 mil millones de pesos) por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro. Para ello deberá implementarse primero un canje de los títulos públicos intransferibles que están en el activo del Banco Central por un monto equivalente de Bonos del Tesoro con una conformación igual a la del stock de Bonos del Tesoro en circulación. Ese stock de bonos es actualmente de 4.500 miles de millones de pesos, la emisión adicional que será necesaria para implementar este canje representa el 15 % de ese stock.

Al vencimiento de las LEBACs colocadas fuera del sistema financiero, el Banco Central deberá pagarlas y reabsorber la liquidez así creada, vendiendo los bonos del Tesoro en el mercado secundario. El stock de Bonos del Tesoro ascenderá a 5.150 miles de millones de pesos, pero la deuda del Banco Central por LEBACs, colocadas fuera del sistema financiero, habrá descendido en el mismo monto.

Una vez completado el canje y canceladas esas LEBACs, la estructura de financiamiento de las reservas externas que queden en el activo del Banco Central ya no será tan volátil e inestable como la que resultó de la estrategia monetaria y de administración de la deuda que se aplicó desde diciembre de 2015 hasta abril de 2018.

En el cuadro 1 se muestra una estimación del Balance del Banco Central al 31 de mayo de 2018 antes del canje aludido en el párrafo anterior.

En el cuadro 2 aparece el mismo balance luego del canje de 650 mil millones de pesos de títulos públicos intransferibles por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro iguales a los que están en circulación. En este balance ya se considera que se han utilizado los 650 millones de Bonos del Tesoro para reabsorber la emisión monetaria que fue necesaria para cancelar la misma cifra de LEBACs que estaban colocadas fuera del sistema financiero. En la práctica este reemplazo no se hará en un solo momento, sino a medida que las LEBACs vayan venciendo, pero para simplificar, en el cuadro 2 se muestra la estructura del balance del Banco Central una vez completada esta operación, con las cifras de mayo para que pueda compararse con el balance antes del canje.

A partir de este canje, el Banco Central ya no deberá hacer colocaciones primarias de LEBACs ni de ninguna otra forma de deuda remunerada fuera del sistema bancario. El Tesoro (en la figura del Ministerio de Finanzas) será el único responsable de colocar emisiones primarias de deuda pública en los mercados de capitales.

El Banco Central podrá, en el futuro, hacer operaciones de mercado abierto, comprando y vendiendo Bonos del Tesoro en el mercado secundario, pero para ello primero tendrá que formar un stock de intervención, algo que podrá hacer comprando en el mercado secundario cuando tenga algún activo líquido susceptible de ser utilizado para pagar por esa compra, o consiguiendo que el Tesoro amplíe el canje de títulos intransferibles de su activo por Bonos del Tesoro iguales a los que ya están en circulación. Esta posibilidad deberá ser motivo de una evaluación cuidadosa por parte tanto del Banco Central como del Ministerio de Finanzas, porque supondrá que el stock total de deuda pública colocada en los mercados de capitales pasará a ser mayor que el que existía antes (5.150 miles de millones de pesos, igual a la suma de los 4.500 miles de millones de bonos colocados por el Tesoro, más 650 mil millones colocados por el Banco Central también en los mercados de capitales). Un mayor stock de deuda puede significar una reducción de sus precios y un aumento de la tasa de interés que habrá que pagar en las futuras emisiones primarias. El objetivo central de la política de administración de la deuda debe ser la máxima disminución posible de su costo.

No creo que sea un inconveniente que por algún tiempo el Banco Central sólo tenga la posibilidad de regular con sus herramientas la emisión monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés con que operan los bancos, mientras que el nivel y estructura de la tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro se determine sin intervención del Banco Central y resulte del grado de confianza de los inversores financieros del país y del exterior y de la habilidad del Ministerio de Finanzas para elegir la mejor estrategia en materia de monedas, plazos y demás características de las colocaciones primarias de bonos. Por supuesto, también detectando la  mejor oportunidad para lanzar las nuevas emisiones como demostró ser capaz de hacerlo a principios de este año.

¿Qué pasará con la tasa de interés?

La tasa de interés ya no dependerá de la tasa que necesite el Banco Central para conseguir la renovación de las LEBACs por parte de los inversores de los mercados de capitales. Sólo tendrá que convencer a los bancos que le renueven las LEBACs que tienen en sus activos. Para manejarse con los bancos, el Banco Central tiene varios instrumentos, no sólo las LEBACs, también los pases y letras de muy corto plazo, además de los encajes legales. La gran ventaja de que el Banco Central se concentre en controlar la oferta monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés que pagan y cobran los bancos, es que podrá tener un efecto más directo sobre la inflación que si se ocupa de influir sobre el precio de los activos en los mercados de capitales y, mucho peor, que lo haga multiplicando las oportunidades para los capitales de muy corto plazo, que son desestabilizantes en todas las economías del mundo.

Además, podrá evaluar mejor no sólo el efecto que la tasa de interés sobre la tasa de inflación sino también sobre el nivel de actividad económica, algo que todos los bancos centrales del mundo tienen en cuenta en sus decisiones.

¿Qué pasará con el precio del Dólar?

Cuando los operadores financieros y cambiarios adviertan que el Banco Central logró romper la trampa creada por la colocación de LEBACs en los mercados de capitales, es posible que el precio del dólar tienda a bajar, con lo que la oferta de dólares prácticamente ilimitada a 25 pesos, establecerá un techo, pero no un piso.

Ya no estará la tasa de LEBACs induciendo entrada de capitales de corto plazo, así que tampoco existirá un mecanismo para generar un atraso cambiario exagerado como el que resultó a lo largo de todo el año 2017. Es posible que el Banco Central consiga que el mercado cambiario funcione con flotación mucho más libre que la que realmente existió entre diciembre de 2015 y abril de 2018.

En mi opinión, no sería mala idea fijar una suerte de banda de flotación, como la que usaron muchos bancos centrales, tratando de evitar la excesiva volatilidad en el tipo de cambio, cuando implementaron planes de inflación con flotación cambiaria. Pero si al Banco Central no le gustan las bandas de flotación, el techo impuesto por la oferta de venta prácticamente ilimitada de dólares a 25 pesos es suficiente garantía de que no se permitirá una escapada desestabilizante del precio del Dólar. No debe descartarse que si una fuerte apreciación del Dólar en el mundo demandara una devaluación mayor frente al Dólar para mantener un equilibrio con otras monedas, el Banco Central podrá cambiar ese techo, pero explicando que lo hace por buenas razones y no por una decisión arbitraria.

¿Cómo se ajusta el déficit de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos?

El ajuste de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos, que es actualmente fuertemente deficitaria, se va a dar automáticamente si se logra disminuir el déficit fiscal. Déficit fiscal y déficit en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos son dos caras de una misma moneda.

Es absolutamente inconducente procurar bajar el déficit en cuenta corriente a través de una devaluación que aumenta el déficit fiscal. En todo caso, lo que el gobierno tiene que hacer es trabajar sobre la estructura impositiva, para eliminar los impuestos que encarecen los costos de producción de las empresas, tanto exportadoras como competidoras con importaciones, o devolver los impuestos que no puedan eliminarse a través de los reembolsos y reintegros a las exportaciones, especialmente a las de la industria manufacturera y a las de las economías regionales.

Tambien se pueden encontrar formas de desalentar el gasto turístico en el exterior haciendo pagar un arancel  de entre el 10 y el 20% a las compras con tarjetas y a las ventas de dólares billetes blancos por los bancos y las agencias de cambio, presumiendo que esa compra es para gastos turísticos en el exterior. Seguramente eso llevará a que el precio del dólar en el mercado paralelo, donde se comercializan dólares no regularizados fiscalmente, se compre y se venda a un precio más alto que en el mercado cambiario de dólares blancos, pero esta brecha, lejos de poner de manifiesto un desequilibrio, actuará de freno a la competencia desleal de las compras que hacen los turistas en el exterior y que ingresan por las fronteras sin pagar ningún tipo de impuesto. En caso que los bienes ingresados sean declarados, se podrá aplicar como pago a cuenta el arancel pagado preventivamente.

En la medida que cierto déficit en cuenta corriente ponga de manifiesto que está aumentando la inversión en capacidad productiva y parte de esa inversión da lugar a un aumento de la importación de bienes de capital, ese déficit lejos de ser un indicador que deba preocupar, estará indicando que la economía está en pleno proceso de crecimiento y no sólo de reactivación desde un profundo pozo recesivo.

Por Domingo Cavallo

 

Comentar

comentarios

Temas relacionados